La prime de risque sur les actions est une prévision à long terme de la performance du marché boursier par rapport aux instruments de dette sans risque.
Rappelez-vous les trois étapes du calcul de la prime de risque :
- Estimer le rendement attendu des stocks
- Estimer le rendement attendu des obligations sans risque
- Soustrayez la différence pour obtenir la prime de risque sur actions.
Dans cet article, nous examinons plus en détail les hypothèses et la validité de la prime de risque en étudiant le processus de calcul en action avec des données réelles.
Points clés à retenir
- La prime de risque sur actions permet de prédire dans quelle mesure une action surpassera les investissements sans risque sur le long terme.
- Le calcul de la prime de risque peut être effectué en prenant les rendements attendus estimés des actions et en les soustrayant du rendement attendu estimé des obligations sans risque.
- L’estimation des rendements futurs des actions est difficile, mais elle peut être réalisée par une approche basée sur les bénéfices ou les dividendes.
- Le calcul de la prime de risque nécessite certaines hypothèses qui vont de sûres à douteuses.
Première étape : Estimer le rendement total attendu des actions
L’estimation des futurs rendements boursiers est l’étape la plus difficile (voire impossible). Voici les deux méthodes de prévision des rendements boursiers à long terme :
Se brancher sur le modèle de rémunération
Le modèle basé sur les bénéfices indique que le rendement attendu est égal au rendement des bénéfices. Considérons l’historique de l’indice S&P 500 sur 15 ans, du 31 décembre 1988 au 31 décembre 2003 :
Dans le graphique ci-dessus, nous avons divisé l’indice S&P 500 (ligne violette) en deux parties : le bénéfice par action (ligne verte) et le multiple du ratio C/B (ligne bleue continue). À chaque point, vous pouvez multiplier le BPA par le multiple du C/B pour obtenir la valeur de l’indice. Par exemple, le dernier jour de décembre 2003, l’indice S&P a atteint 1112 (arrondi à partir de 1111,92). À ce moment-là, le BPA des sociétés combinées était de 45,20 $ et le multiple C/B était donc de 24,6 (45,20 $ x 24,6 = 1112).
Comme l’indice a terminé l’année avec un P/E de près de 25, le rendement des bénéfices a été de 4 % (1 ÷ 25 = 0,04). Selon l’approche fondée sur les bénéfices, le rendement réel attendu – avant inflation – était donc de 4 %. L’idée intuitive sous-jacente est le retour à la moyenne, c’est-à-dire la théorie selon laquelle les multiples du ratio C/B ne peuvent pas être trop élevés ou trop bas avant de revenir à un juste milieu naturel. Par conséquent, un ratio C/B élevé implique des rendements futurs plus faibles et un ratio C/B faible implique des rendements futurs plus élevés.
Le risque lié aux actions et la prime de risque du marché sont souvent utilisés de manière interchangeable, même si le premier se rapporte aux actions tandis que le second se rapporte à tous les instruments financiers.
On peut également voir pourquoi certains universitaires ont averti que les rendements des actions de la prochaine décennie ne pourraient pas suivre le rythme des rendements à deux chiffres des années 1990. Considérons la période de dix ans allant de 1988 à 1998, en omettant la bulle aiguë de la fin de la décennie. Le BPA a augmenté à un taux annualisé de 6,4 %, mais l’indice S&P a connu une croissance impressionnante de 16 %. La différence provient d’une expansion dite multiple – une augmentation du multiple du BPA d’environ 12 à 28. Les sceptiques académiques utilisent une logique simple. Si vous partez d’un multiple P/E de base d’environ 25 à la fin de 2003, vous ne pouvez réaliser des rendements à long terme agressifs qui dépassent la croissance des bénéfices qu’avec une nouvelle expansion du multiple P/E.
Se brancher sur le modèle du dividende
Selon le modèle de dividende, le rendement attendu est égal au rendement des dividendes plus la croissance des dividendes. Tout cela est exprimé en pourcentage. Voici le rendement en dividendes du S&P 500 de 1988 à 2003 :
L’indice a terminé l’année 2003 avec un rendement en dividendes de 1,56%. Il suffit d’ajouter une prévision à long terme de la croissance des dividendes par action sur les marchés. Une façon de le faire est de supposer que la croissance des dividendes suivra la croissance économique. Et nous avons le choix entre plusieurs mesures économiques, dont le produit national brut (PNB), le PIB par habitant et le produit national brut par habitant.
Prenons par exemple un PIB réel de 3 à 4 %. Pour utiliser cette mesure afin d’estimer les rendements futurs des actions, nous devons reconnaître une relation réaliste entre celle-ci et la croissance des dividendes. C’est un grand saut que de supposer qu’une croissance de 4 % du PIB réel se traduira par une croissance de 4 % des dividendes par action. La croissance des dividendes a rarement, voire jamais, suivi le rythme de la croissance du PIB, et ce pour deux bonnes raisons.
Premièrement, les entrepreneurs privés créent une part disproportionnée de la croissance économique – les marchés publics ne participent souvent pas à la croissance la plus rapide de l’économie. Deuxièmement, l’approche fondée sur le rendement des dividendes se préoccupe de la croissance par action, et il y a des fuites parce que les entreprises diluent leur base d’actions en émettant des options sur actions. S’il est vrai que les rachats d’actions ont un effet compensatoire, ils compensent rarement la dilution des options sur actions. Les sociétés cotées en bourse sont donc des diluteurs nets remarquablement constants.
L’histoire nous apprend qu’une croissance du PIB réel de 4 % se traduit, au mieux, par une croissance d’environ 2 % des dividendes réels par action, ou de 3 % si nous sommes vraiment optimistes. Si nous ajoutons nos prévisions de croissance au rendement des dividendes, nous obtenons environ 3,5 à 4,5 % (1,56 % + 2 à 3 % = 3,5 à 4,5 %). Il se trouve que nous correspondons aux 4 % prévus par le modèle des bénéfices, et les deux chiffres sont exprimés en termes réels avant inflation.
Deuxième étape : Estimer le taux « sans risque » escompté
Le plus proche d’un investissement sûr à long terme est le Treasury Inflation-Protected Security (TIPS). Comme les paiements de coupon et le capital sont ajustés semestriellement en fonction de l’inflation, le rendement du TIPS est déjà un rendement réel. Les TIPS ne sont pas vraiment sans risque : si les taux d’intérêt montent ou descendent, leur prix baisse ou monte, respectivement. Toutefois, si vous détenez une obligation TIPS jusqu’à l’échéance, vous pouvez bloquer un taux de rendement réel.
Dans le graphique ci-dessus, nous comparons le rendement nominal du Trésor à 10 ans (ligne bleue) à son rendement réel équivalent (violet). Le rendement réel déduit simplement l’inflation. La courte ligne verte est cependant importante. Il s’agit du rendement TIPS à 10 ans pour l’année 2002. Nous pensons que le rendement ajusté à l’inflation du Trésor ordinaire à 10 ans (violet) suivra de près le TIPS à 10 ans (vert). À la fin de 2003, ils étaient suffisamment proches. Le rendement du TIPS à 10 ans était tout juste inférieur à 2 %, et le rendement réel du Trésor était d’environ 2,3 %. Par conséquent, le rendement réel de 2 % devient notre meilleure estimation des rendements réels futurs d’un investissement obligataire sûr.
Un actif d’État tel qu’une obligation est considéré comme un actif sans risque car il est peu probable que l’État manque à ses engagements en matière d’intérêts.
Troisième étape : Soustrayez le rendement estimé de l’obligation du rendement estimé de l’action
Lorsque nous soustrayons nos prévisions de rendement des obligations de celles des actions, nous obtenons une prime de risque sur actions estimée entre +1,5 % et +2,5 % :
Toutes sortes d’hypothèses
Le modèle tente une prévision et nécessite donc des hypothèses – suffisamment pour que certains experts le rejettent entièrement. Cependant, certaines hypothèses sont plus sûres que d’autres. Si vous rejetez le modèle et son résultat, il est important de comprendre exactement où et pourquoi vous êtes en désaccord avec lui. Il existe trois types d’hypothèses, allant de sûres à douteuses.
Premièrement, le modèle suppose que l’ensemble du marché boursier surpassera les titres sans risque à long terme. Mais on peut dire que cette hypothèse est sûre car elle tient compte des rendements variables des différents secteurs et des aléas du marché à court terme. Prenons l’année civile 2003, au cours de laquelle le S&P 500 a fait un bond de 26% tout en connaissant une légère baisse du multiple du ratio cours/bénéfice.
Aucun modèle de prime de risque sur actions n’aurait prédit un tel bond, mais ce bond n’invalide pas le modèle. Il a été causé en grande partie par des phénomènes qui ne peuvent être soutenus sur le long terme : une augmentation de 17% du BPA combiné à terme (c’est-à-dire les estimations du BPA pour les quatre prochains trimestres) et une augmentation presque incroyable de plus de 60% du BPA à la traîne (selon S&P, de 27,60$ à 45,20$).
Deuxièmement, le modèle exige que la croissance réelle des dividendes par action – ou du BPA, d’ailleurs – soit limitée à de très faibles taux de croissance à un chiffre sur le long terme. Cette hypothèse semble sûre, mais elle est raisonnablement débattue. D’une part, toute étude sérieuse des rendements historiques (comme ceux de Robert Arnott, Peter Bernstein ou Jeremy Siegel) prouve le triste fait que cette croissance dépasse rarement 2 % pendant une période prolongée.
Les optimistes, en revanche, envisagent la possibilité que la technologie puisse déclencher un saut discontinu de la productivité qui pourrait conduire à des taux de croissance plus élevés. Après tout, la nouvelle économie est peut-être au tournant. Mais même si cela se produit, les bénéfices reviendront certainement à certains secteurs du marché plutôt qu’à l’ensemble des actions. Il est également plausible que les sociétés cotées en bourse puissent inverser leur comportement historique, en effectuant davantage de rachats d’actions, en accordant moins d’options sur actions et en inversant les effets de dilution.
Enfin, l’hypothèse douteuse du modèle est que les niveaux d’évaluation actuels sont à peu près corrects. Nous avons supposé qu’à la fin de 2003, le multiple P/E de 25 et le taux de rendement de 65 (1 ÷ 1,5 % de rendement du dividende) se maintiendraient à l’avenir. Il s’agit manifestement d’une simple supposition ! Si nous pouvions prévoir les changements de valorisation, la forme complète du modèle de prime de risque sur actions se lirait comme suit :
La prime de risque des actions est calculée comme la différence entre le rendement réel estimé des actions et le rendement réel estimé des obligations sécurisées, c’est-à-dire en soustrayant le rendement sans risque du rendement attendu des actifs (le modèle fait l’hypothèse clé que les multiples d’évaluation actuels sont à peu près corrects). Le taux des bons du Trésor américain (T-bill) est le plus souvent utilisé comme taux sans risque. Le taux sans risque est simplement hypothétique, car tous les investissements présentent un certain risque de perte. Toutefois, le taux des bons du Trésor est une bonne mesure car ce sont des actifs très liquides, faciles à comprendre, et le gouvernement américain n’a jamais manqué à ses obligations.
Lorsque le rendement des dividendes sur les actions est suffisamment proche du rendement TIPS, la soustraction permet de réduire la prime à un seul chiffre, le taux de croissance à long terme des dividendes versés par action.
La prime de risque sur actions peut fournir des indications aux investisseurs pour évaluer une action, mais elle tente de prévoir le rendement futur d’une action en fonction de ses performances passées. Les hypothèses sur les rendements des actions peuvent être problématiques car il peut être difficile de prévoir les rendements futurs. La prime de risque sur actions suppose que le marché offrira toujours des rendements supérieurs au taux sans risque, ce qui peut ne pas être une hypothèse valable. La prime de risque sur actions peut servir de guide aux investisseurs, mais c’est un outil qui présente des limites importantes.